科创板市场化发行打破唯市盈率论 平均PE56倍再遭“三高”质疑

  7月9日晚,又有4家科创板企业的发行价出炉。截至目前,已发布定价的科创企业已达18家。

  没有了监管层限定市盈率的发行机制,18家企业中除了巨无霸中国通号外,发行价对应2018年扣非前后孰低的摊薄后市盈率(倍)(下称“市盈率”)基本都超过了23倍这一曾经的红线。尤其是中微半导体的市盈率更创下新高——高达170.75倍。

  随着市场化定价结果出炉, “三高”重回市场的质疑声四起(所谓“三高”,指高市盈率、高股价、高募集资金额)。

  对此,7月9日,资深投行人士王骥跃表示:“科创板改革理念是市场化、法治化,价格形成是市场化的重要体现,只要是市场机制形成的价格,遵守了相关规则要求,这个价格就是合理的;至于是高了还是低了,并不由评论者简单看着指标去确定,应该由市场来检验和判断。”

  三高疑问再现

  21世纪经济报道记者梳理定价报告发现,目前发行价出炉的企业普遍受到市场追捧,这也让多家企业的发行价比受理时预估的要高,目前18家企业的平均市盈率为56.33倍。

  7月9日,联讯证券分析师彭海对记者表示:“从目前发行价来看,整体比受理时预估价高,意味着首批企业受到的追捧度较高。预计首批平均市盈率将会与创业板首批相近,创业板首批平均市盈率为53倍。高估值短期是反映市场供需关系的结果,中长期高估值的消化将会回归到企业的基本面,所以科创板的分化可能在年报季时体现。”

  尽管就目前市场对发行价有“三高”质疑,不过根据各家企业公布的发行定价报告来看,绝大多数机构投资者认可发行人和保荐机构给出的发行价格,目前出炉的发行价是市场行为。

  王骥跃根据自己的计算指出:“之前公布发行价的前14家科创板首批公司,平均报价机构(不含无效报价机构)数量达到232家,半数以上超过240家,最少的天准科技也有206家。”

  王骥跃透露:“以全部报价的申购量来看,前14家公司在发行价以上的认购比例均在70%以上,平均数达到了87.97%,5家超过了90%,而只有3家低于70%,澜起科技更是只有1个报价对象的1个产品的报价在发行价之下。也就是说,至少有70%的认购量是认可发行价的,绝大多数公司的定价线划在80%以上,甚至部分公司的定价线划在了90%认购量以上。”

  打破唯市盈率论

  业内人士认为,部分市场人士对于“三高”的质疑,还是停留在市盈率估值的体系中。科创板发行定价改革中最重要的一环便是要丰富定价体系,由于可能存在未盈利的企业,仅靠市盈率的估值体系是不准确的。

  公开数据显示,中微半导体从事高端半导体设备的研发、生产和销售,主要产品包括刻蚀设备和MOCVD设备。2016-2018年,公司营收分别为6.09亿元,9.71亿元和16.39亿元;净利润分别为-2.38亿元、2990万元和9000万元。公司今年一季度实现营业收入37628.89万元,同比增长524.13%;扣非净利润为813.00万元,上年同期为-7362.04万元。

  可以看到,2016年中微半导体还在亏损,但同时公司也有着惊人的复合增长率。

  事实上,此次中微半导体在其估值过程中,已开始尝试跳出原有的市盈率估值体系。记者了解到,中微半导体是市场上首家引入市销率(PS)作为估值参考的公司。据中微公司披露的上市发行公告显示,本次发行价格为29.01元/股,对应发行前后的市销率分别为8.52倍、9.47倍。

  对于中微公司选择市销率作为估值补充参考,西南证券分析师陈杭认为,传统的PE 估值方法有一定的局限性。对于高成长高研发的中微而言,销售收入的增长更能体现其成长能力与真实价值。

  根据记者了解,市销率用在同行业上更为精确,根据其保荐机构披露的数据,截至目前,包括北方华创(002371.SZ)、晶盛机电(300316.SZ)、长川科技(300604.SZ)、精测电子(300567.SZ)、至纯科技(603690.SH)在内,行业5家可比公司所代表的2019年半导体设备行业平均PS为7.5倍。

  “PS的倍数越低越好,考虑到长川科技的PS过高,剔除长川科技后剩余4家公司的2019年平均PS为5.7倍,由于中微的营收尚处于高速成长阶段且主要对标北方华创,因此,其保守估计中微的PS将在7-8区间内。这样来看,中微半导体并不存在严重溢价的情况,作为主要对标的公司,北方华创的市盈率也非常高。”彭海表示。

  7月9日,中科科创副总裁、首席科创板研究员朱为绎表示:“从理论上来说,科创板允许亏损企业上市,市盈率理论上可以无穷大,因此用市盈率这一唯一指标来对科创板企业进行估值,并不符合科创板企业的定位和实际情况。科创板企业需要更综合、更新的估值模式,比如从市销率来看,中微公司与可比公司北方华创差不多,远低于长川科技;估值方法还可以采用PEG或者市研率等更符合科创特性的指标。”

  新时代证券研究所所长孙金钜则提出,以盈利能力为指标,将科创企业划分为三种不同类型并提出了不同的估值标准,科创板首批上市企业存在未盈利可能性,因此市盈率或不再成为主要参考标准。

  他指出:“一是对存在未盈利可能性的成长期企业。以营业收入为基础的相对估值法(PS、EV/SALES等)较为适用。二是对有盈利能力的成熟期企业。基于对科创板上市可能有多套标准的猜想,标准中可能纳入现金流指标,现金流贴现模型会更多地应用于成熟期企业。三是对小部分技术领先、前景较好的初创期企业。由于这类企业大多存在未盈利情况,且营收规模较低,可能的估值方法包括期权定价模型,或根据初创企业特征,对现有估值方法进行改进。”

  (编辑:巫燕玲)

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